Начнем с операционной деятельности компании. К настоящему моменту продажи в проекте коттеджного поселка Павлово-2 полностью завешены, а еще в 3 крупных проекта компании – Пестово, Пестово Life и Мартемьяново - приблизились к завершению. В активной стадии развития находятся следующие проекты – дачный поселок Солнечный берег, жилые комплексы Vesna, Парк Рублево, Павловский квартал. Помимо этого Группа ведет предевелопмент проекта по строительству многофункционального жилого комплекса бизнес класса Симоново. Общая ориентировочная продаваемая площадь квартир в этом проекте составит 251,5тыс. м2. Сейчас одним из ключевых проектов является ЖК Vesna, в рамках которого ОПИН планирует построить 16 домов с 4 309 квартирами общей площадью 231 тыс. м2. К сожалению, группа перестала предоставлять пресс-релизы о результатах продаж в разрезе проектов. Единственным источником информации для получения операционных данных остается годовой отчет, который пока не опубликован. Со своей стороны мы можем лишь предположить, что основными генераторами денежных потоков вновь выступили ЖК Vesna и Парк Рублево. На конец 2015 года было реализовано около 40% площадей второй очереди ЖК Vesna и 83% площадей в Парке Рублево, против 18% и 60% в 2014 г. соответственно.
Далее обратимся к анализу такой статьи баланса, как инвестиционная недвижимость, в которой отражается оценка по рыночной стоимости находящихся в собственности ОПИНа земельных участков и зданий на них. В 2015 г. эта статья претерпела ряд неприятных изменений.
Отметим, что в отчетном периоде земельный банк компании существенно снизился на 9,9 тыс. га (-26,7%), а его оценка – до 18,3 млрд рублей. В 2015 году Группа продала 220 га в Мытищинском районе, 31 га в Дмитровском районе, 1,1 тыс. га в Клинском районе, 3,2 тыс. га в Кашинском районе, 1,9 тыс. га в Калязинском районе и 3,5 тыс. га во Владимирской области за 2 046 млн. руб. Также в 2015 году Группа передала 19 га в Мытищинском районе органам местного самоуправления. Совокупный убыток от данных операций составил 1 583 млн. руб. Анализ отчетности показывает, что вырученные средства компания направила на финансирование текущих строительных проектов. Крайне неприятным сюрпризом стала отрицательная переоценка инвестиционной собственности в размере почти 6 млрд руб.
Помимо этого, компания продала несколько дочерних предприятий, активы которых были представлены, главным образом, выданными займами. Убыток от выбытия этих предприятий составил 1,2 млрд руб.
Ослабление курса национальной валюты выступило для ОПИНа негативным фактором: компания отразила отрицательную курсовую разницу в размере 1,3 млрд рублей. За 2015 год долговая нагрузка компании практически не изменилась, составив порядка 20 млрд руб., большую часть из которых составляют валютные обязательства. При этом структура заемных обязательств претерпела изменения: часть долгосрочных кредитов было переведено в состав краткосрочных из-за нарушения финансовой ковенанты по отношению стоимости чистых активов к сумме привлеченных кредитов. Финансовые расходы ОПИНа существенно не изменились, составив 1,6 млрд руб. Отметим, что около 13 млрд руб. инвестиционной недвижимости (земельных участков) и 1,9 млрд рублей запасов (строящихся жилых зданий) были предоставлены ОПИНом в качестве обеспечения кредитных обязательств. Финансовые доходы ОПИНа снизились до 282 млн рублей (-26%).
Отметим, что несмотря на снижение учтенной выручки почти в 3 раза (до 1,9 млрд рублей) компания продемонстрировала валовую прибыль в размере 300 млн руб. Операционный убыток составил 734 млн руб. Однако отрицательная переоценка инвестиционной недвижимости в размере 6 млрд рублей, убыток от выбытия инвестиционной собственности и дочерних предприятий, значительные курсовые разницы и существенные финансовые расходы привели к тому, что отчетный чистый убыток увеличился более чем в 2,5 раза – до 12,2 млрд руб. В итоге собственный капитал ОПИНа за год снизился с 20,8 до 8,2 млрд рублей. Балансовая стоимость акции на конец 2015 года составляет 529 руб., а биржевая – около 200 рублей.
Отчетность вышла существенно хуже наших ожиданий в части переоценки инвестиционной собственности компании. Мы констатируем тот факт, что компания продолжает торговаться ниже стоимости портфеля своих проектов. Однако адекватность оценки инвестиционной собственности и риск отрицательных переоценок в будущем вызывает у нас серьезные вопросы. Отчасти ситуацию смягчает тот факт, что контролирующий акционер Группы гарантировал оказание необходимой финансовой поддержки в обозримом будущем.
Мы планируем вернуться к обновлению модели компании после выхода годового отчета за 2015 год и посещения Годового общего собрания акционеров, присвоив ей в настоящий момент статус «пересмотр». По нашему мнению, ОПИН продолжит оптимизацию своего земельного банка с целью сокращения расходов на его содержание; со своей стороны помимо финансирования текущих строительных проектов мы хотели бы видеть более активные действия компании по выкупу собственных акций с рынка в рамках модели управления акционерным капиталом. Бумаги ОПИНа продолжают оставаться одной из базовых инвестиций в наших портфелях акций «второго эшелона».
