May 20th, 2015

Метрострой (METP, METPP) Итоги 1 кв. 2015 г.: результаты вселяют оптимизм

Петербургский Метрострой опубликовал результаты деятельности по итогам 1 кв. 2015 г. по РСБУ. Согласно вышедшим данным выручка компании составила 5 млрд руб., продемонстрировав рост на 85,9% (здесь и далее: г/г). К сожалению, информации о структуре своих доходов компания предоставляет только в годовой отчетности. Мы можем лишь предположить, что драйвером указанного роста выручки явилось продолжение строительства участка Невско-Василеостровской линии от станции «Приморская» до станции «Улица Савушкина», включая станцию «Новокрестовская», а также Фрунзенского радиуса и второго вестибюля станции «Спортивная». Финансирование этих проектов подтверждает адресная инвестиционная программа, являющаяся приложением к закону "О бюджете Санкт-Петербурга" на 2015 г. и плановый период 2016 и 2017 гг.

Увеличение доли себестоимости в выручке с 89% до 95% обусловило снижение операционной прибыли компании на 18% до 239 млн руб. Однако блок финансовых статей исправил ситуацию, благодаря положительному сальдо прочих доходов и расходов в размере 46 млн руб. Отметим также возросшие более чем в 2 раза. процентные платежи, составившие 109 млн руб. вследствие существенного повышения долговой нагрузки компании (на конец отчетного периода долг компании составил 3,1 млрд руб.). Отчасти эти расходы были нивелированы увеличившимися процентными доходами в размере 89 млн руб. В итоге, чистая прибыль компании продемонстрировала рост на 42% и составила 210 млн руб.

Говоря о перспективах, мы ожидаем, что доходы компании в ближайшие годы будут превосходить результаты предыдущих лет. В первую очередь, это обусловлено портфелем заказов по строительству, как различных участков метрополитена, так и иных городских объектов. С другой стороны, потенциальный рост конкуренции в связи с необходимостью ввода ряда станций метро в ускоренные сроки может ограничить рост финансовых показателей эмитента.

Мы планируем и далее отслеживать новости о строительстве петербургского метрополитена. В настоящий момент, акции Метрострой торгуются с P/E 2015 около 4 и ROE порядка 13%, отличаются крайне низкой ликвидностью и не входят в наши портфели акций.

Ковровский механический завод (KMEZ) Итоги 1 кв. 2015: ставка на снижение затрат

Ковровский механический завод опубликовал отчетность по по итогам 1 кв. 2015 г. года по РСБУ. Согласно вышедшим данным выручка компании составила 726 млн руб., продемонстрировав падение на 32,7% (здесь и далее: г/г). Столь негативная динамика выручки была обусловлена падением объема производства газовых центрифуг, являющихся основным направлением деятельности эмитента. Снижение объёмов реализации связано с общим уменьшением поставок газовых центрифуг в 2015 году. Отметим также, что в отчетном периоде не было выпуска новой продукции компании – модернизированной газовой центрифуги 9-ого поколения с увеличенной производительностью работы при одновременном снижении себестоимости. В 2014 г. эмитент отправил опытно-промышленную партию этой продукции, составившей 4,5% от общего объема реализации.

Себестоимость в отчетном периоде показала чуть бОльшие темпы снижения (-33,8%), в результате чего валовая прибыль сократилась на 28,8% до 168,1 млн руб. Несмотря на намерения менеджмента по повышению производительности и сокращению персонала, управленческие расходы увеличились на 4% и составили 140 млн руб., в результате прибыль от продаж уменьшилась в 4 раза и составила 22,6 млн руб. Блок финансовых статей почти не повлиял на итоговый финансовый результат – Ковровский механический завод в 2014 году погасил весь долг. В итоге чистая прибыль уменьшилась втрое, составив 22,9 млн рублей.

К сожалению, предприятие не раскрывает свои операционные показатели, что усложняет прогноз финансовых показателей. Известно, что выручка от реализации продукции на 2015 год запланирована компанией в размере 2,64 млрд., это на 22% ниже, чем в предыдущем году. Основной акцент менеджмент планирует сделать на управлении издержками. В 2014г на заводе была проведена перебалансировка производства, т.е. реорганизация вследствие кратного снижения объема производства. В рамках программы по сокращению расходов удалось разработать планировочные решения о переезде в один производственный корпус. Задача ближайшего времени выстроить производство с учётом потока единичных изделий, тем самым снизить время протекания процессов, уменьшить затраты и логистику. Основные угрозы для акционеров, на наш взгляд, исходят из возможных изменений регуляторной среды, а также рисков корпоративного управления. На данный момент бумаги компании торгуются с P/BV 2015 около 0.3 и входят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".

Газпром нефть (SIBN). Итоги 1 кв. 2015 г.: адаптация к новым условиям

Газпром нефть опубликовала отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Напомним, что с 2015 г. нефтяная отрасль работает в условиях нового налогового режима и беспрецедентно низких цен для последних лет мировых цен на нефть. Как следствие, это обуславливает специфику работы нефтяных компаний в новых условиях.

Согласно представленным данным выручка Газпром нефти выросла на 2,6% (здесь и далее; г/г) до 328,2 млрд руб. На операционном уровне мы отмечаем продолжение динамичного роста добычи углеводородов. Рост добычи на 14,9% связан с увеличением доли в проекте «Арктикгаз», началом добычи на Приразломном месторождении в Печорском море и на месторождении Бадра в Ираке, а также ростом объемов утилизации попутного нефтяного газа. В отчетном квартале компания зафиксировала снижение объемов переработки нефти (-4,2%), прежде всего, за счет снижения переработки мазута (-13,2%), в то время как производство светлых нефтепродуктов осталось на уровне прошлого года. При этом сокращение выручки по данному направлению было отчасти нивелировано ростом продаж в премиальных сегментах (+1,8%) за счет увеличения объемов бункеровки, а также расширением сети аэропортов в России и за рубежом. Помимо вышеперечисленного отметим рост прочей выручки на 71% за счет увеличения объема операторских услуг совместному предприятию Мессояхнефтегаз. Затраты компании выросли большими темпами (+5,2%) до 278 руб. Опережающая динамика затрат во многом была обусловлена ростом операционных расходов на добычу углеводородов (+23%) за счет начала добычи на Приразломном месторождении, а также началом добычи в Ираке. Кроме того, отметим изменившуюся расстановку сил внутри статьи "налоги за исключением налога на прибыль": на фоне роста отчислений по НДПИ на 13,5% акцизы сократились на 15,6%. Такая динамика стала следствием "налогового маневра", введенного властями с 2015г. Всего же суммарные налоговые отчисления по данной статье увеличились на 8,3% до 92,35 млрд руб. В итоге операционная прибыль сократилась на 10% до 50,1 млрд руб.

Все больший вес в доходах компании начинают приобретать доходы от участия в СП и ассоциированных компаний. В отчетном квартале они составили 6,6 млрд руб. (год назад - всего 296 млн руб.). Напомним, что основными СП для компании являются Славнефть, СеверЭнергия и Нортгаз. Славнефть принесла 3,3 млрд руб. доходов, а СеверЭнергия добавила к ним еще 2,6 млрд руб. Помимо этого суммы процентов к получению в отчетном периоде более чем удвоились и составили 3,4 млрд руб. На другой чаше весов - почти 7 млрд руб. уплаченных процентов в счет обслуживания долга (на конец квартала он составил 600 млрд руб., показав рост на 55% за год), а также отрицательные курсовые разницы по валютной части долга ,составившие внушительную сумму в 8,8 млрд руб. В итоге блок финансовых статей принес нетто-убыток 5,7 млрд руб., что, однако, не помешало чистой прибыли вырасти на 3,5% до 39,1 млрд руб. Среди прочих моментов отметим резкий рост капитальных вложений компании до 70,1 млрд руб. (+44,7%), что связано с активным освоением Новопортовского месторождения, увеличением объема буровых работ на Приобском месторождении и в Ираке. Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий в части выручки. Мы ожидаем улучшения ситуации в части общей рентабельности компании в последующие периоды за счет более высоких цен реализации нефти и сокращения капитальных затрат. Компания подтвердила свой прежний ориентир по росту добычи углеводородов на текущий год (+10%), что позволит ей сохранить статус одного из лидеров российской нефтяной отрасли по данному показателю. Акции Газпром нефти продолжают входить в число наших приоритетов в секторе нефтегазовых компаний.

Дорогобуж (DGBZ). Итоги 2014 г.: фин.статьи ударили по прибыли; начало года - рывок выручки

Дорогобуж раскрыл консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

В отчетном периоде компания снизила объем продаж как азотных, так и сложных удобрений до 822 и 592 тыс. тонн соответственно (-11% и -14.4%). Выручка Дорогобужа в 2014 году снизилась только на 8%, составив 16 млрд рублей. При этом выручка от продаж аммиачной селитры почти не изменилась, снизившись только на 2% - до 8 млрд рублей. По нашим оценкам, продажам по этому направлению оказала поддержку выросшая на 10% цена. Реализация азофоски принесла компании 6.25 млрд рублей, а средняя цена, по нашим данным, выросла на 2%.

Операционные расходы снижались более медленными темпами (-6%), достигнув 12.6 млрд рублей. Расходы на сырье и материалы (статья, в расчет которой не входят затраты на газ) снизилась почти на 20% - до 2.8 млрд рублей, в частности, из-за 9%-го снижения цен на апатит и 20%-го – на сильвинит. Дорогобуж сократил на 20% транспортные расходы – до 1.1 млрд рублей увеличил на 40% коммерческие и управленческие расходы. В результате операционная прибыль компании снизилась на 14.4% - до 3.5 млрд рублей.

На итоговый финансовый результат большое влияние оказали финансовые статьи. Долговая нагрузка компании в 2014 году выросла с 5.6 до 18 млрд рублей, при этом все долговое бремя номинировано в долларах США. Проценты к уплате остались на уровне 2013 года – чуть выше 400 млн рублей. Валютный долг принес значительные отрицательные курсовые разницы, которые составили 6.7 млрд рублей, финансовые доходы выросли до 2.1 млрд рублей на фоне увеличения финансовых вложений с 22.6 млрд рублей до 32.5 млрд рублей, связанного с ростом дебиторской задолженности по выданным займам. Часть финансовых вложений также номинирована в долларах, что принесло компании положительные курсовые разницы в размере почти 2.2 млрд рублей. В итоге чистые финансовые доходы за 2013 год сменились чистыми финансовыми расходами в отчетном периоде, которые достигли почти 3 млрд рублей. В итоге чистая прибыль компании сократилась в 6.7 раз – до 598 млн рублей. При этом скорректированная на курсовые разницы прибыль до налогообложения сократилась на 3% - до 5.3 млрд рублей.

Низкий финансовый результат в 2014 году не должен вводить инвесторов в заблуждение, что и продемонстрировала публикация ежеквартального отчета за 1 квартал 2015 года, продемонстрировавшая рост выручки по РСБУ на 54%.

Данный рост компания связывает с ростом цен на готовую продукцию, произошедшим вследствие девальвации рубля – доля экспортных продаж в выручке компании составляет 60%.

Отдельно отметим, что впервые с 2007 года компания заплатит дивиденды по обыкновенным акциям – совет директоров рекомендовал выплатить по 32 копейки на оба вида акций.

Акции компании торгуются с P/BV 0.56 и могут войти в наши диверсифицированные портфели акций второго эшелона.

Абрау-Дюрсо (ABRD). Итоги 2014 года: на смену постепенному развитию приходит неорганический рост

ПАО «Абрау-Дюрсо» раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

Выручка компании снизилась до 139 млн долл. (-8.4%) на фоне роста объема продаж на 16.3% - до 27.34 млн бутылок. Причиной снижения выручки стало падение средней долларовой цены на 20% - до $4.6. В рублевом эквиваленте снижения составило 2% - до 179 рублей.

Себестоимость реализации, напротив, выросла почти на 17% - до $67 млн. Помимо этого отметим существенное увеличение доли коммерческих и административных расходов в выручке (с 18% до 21% и с 8.8% до 9.1% соответственно). В результате операционная прибыль снизилась на треть и составила $25.5 млн.

В отчетном периоде долговая нагрузка в долларовом выражении сократилась на четверть – до $60 млн. При этом, по нашим оценкам, около половины заемных средств составляют валютные займы, которые принесли отрицательные курсовые разницы в размере $16.6 млн. В итоге чистая прибыль сократилась почти в 30 раз – до $674 тыс.

Отметим, что в планах компании достичь в ближайшие годы объема продаж в 34 млн бутылок. Последние годы Абрау-Дюрсо достаточно успешно наращивала сбыт, конкурируя в своем ценовом сегменте в основном с зарубежными производителями. Теперь, после вхождения Крыма в состав России, количество отечественных брендов, которые смогут на равных конкурировать с зарубежными производителями, увеличится, что создает определенные риски на пути к поставленной компанией цели. В этой связи Абрау-Дюрсо стало больше внимания уделять неорганическому росту бизнеса. В частности, компания приобрела 51% акций группы компании «Винодельня Ведерниковъ» (Ростовская область). Сумма сделки озвучена не была. Тем самым,  компания Абрау-Дюрсо обеспечила себе вхождение в сегмент «тихих вин», где ее позиции до сих пор были не слишком сильны. Мы планируем учесть новую стратегию компании, внеся необходимые изменения в модель. По нашим оценкам, бумаги Абрау-Дюрсо торгуются с мультипликатором P/BV около 2 и в число наших приоритетов не входят.

КуйбышевАзот (KAZT). Итоги 2014: совм. бизнес сказался на прибыли в 2014, текущий год начался хорошо

Куйбышевазот раскрыл консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год. Отметим, что нами было принято решение для моделирования будущих финансовых результатов использовать данные, раскрываемые компанией в соответствии со стандартами МСФО. В первую очередь, это связано с большой разницей в оценке собственного капитала.

Совокупная выручка компании увеличилась на 3.4% - до 33.9 млрд рублей. Выручка от продаж аммиачной селитры увеличилась на 10% - до 5.1 млрд рублей на фоне увеличения продаж на 1.1% и роста средней цены на 8.8%.  Выручка от реализации карбамида почти не изменилась, составив 3.7 млрд рублей , продажи сократились на 11% - до 313 тыс. тонн, а цена выросла почти на 12%. Заметим, что в 2014 году на экспорт было реализовано 37% физического объема азотных удобрений.

Настоящим драйвером выручки  выступили продажи полиамида-6, выручка от реализации которого прибавила более четверти, достигнув 10.9 млрд рублей. Это произошло на фоне увеличения объемов реализации на 12.6% и роста цены на 12.4%. На экспорт Куйбышеазот отправляет около 77% этого вида продукции. Выручка от продаж капролактама снизилась на 8%, составив 3.5 млрд рублей на фоне падения объемов реализации на 18%. Отметим, что капролактам является промежуточным продуктом в технологической цепочке Куйбышевазота. Доля его экспортной реализации составляет 96%.  Выручка от прочих продуктов реализации незначительно увеличилась, составив 8.6 млрд рублей.

Операционные расходы компании росли медленнее выручки, составив 31 млрд рублей. Основным драйвером их роста выступили материалы и комплектующие, использованные в производстве: эта статья себестоимости прибавила 13%, достигнув 18.2 млрд рублей. В итоге операционная прибыль прибавила почти четверть, достигнув 2.9 млрд рублей.

Существенное влияние на итоговый финансовый результат оказали финансовые расходы компании. Чистые процентные расходы выросли почти в 2.3 раза – до 670 млн рублей, вследствие увеличившегося в 2 раза долгового бремени. Из 17.6 млрд рублей валютный долг составляет 7.5 млрд рублей, что принесло компании существенные отрицательные курсовые разницы в размере 1.1 млрд рублей.

Другим фактором, существенно повлиявшим на финансовый результат, оказалась доля в убытке зависимых обществ. Напомни, что Куйбыщевазот совместно с Linde Group осуществляет строительство завода по производству аммиака и водорода.  Завершить проект планируется  к 2017 году, в результате чего Куйбышевазот будет способен нарастить объемы продаж азотных удобрений. Реализация проекта ведется на валютные заемные средства, которые партнеры ссужают ООО «Линде Азот Тольятти», в результате чего последнее продемонстрировало в 2014 году убыток в размере 1.1 млрд рублей из-за отрицательных курсовых разниц, половина которого и нашла отражение в отчетности Куйбышевазота.В итоге чистая прибыль Куйбышевазота сократилась в 4.6 раз – до 330 млн рублей. ROE в отчетном периоде составил 2.2%.

Напомним, что годовое собрание акционеров утвердило выплату финальных дивидендов в размере 2 рубля на оба типа акций. Таким образом, годовые дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям, как и год назад, составят 3 рубля в расчете на акцию.

Дальнейший рост финансовых результатов компании мы связываем, как с приближением срока запуска аммиачного проекта, так и с ростом экспортных цен, которым оказала поддержку девальвация национальной валюты. Эти предположения подтвердила отчетность по РСБУ за 1 квартал 2015 года. Согласно опубликованным данным, Куйбышеазот нарастил выручку почти на треть – до 10 млрд рублей, что произошло на фоне существенного падения продаж аммиачной селитры (-29%) и незначительного сокращения продаж капролактама (-9.9%) и полиамида (-1.8%). При этом цены на капролактам и полиамид показали рост год к году около 25%, на аммиачную селитру – на 46%, а на карбамид – на 63%! Согласно данным РСБУ, в 1 кв. 2015 года Куйбышеазот заработал 2.4 млрд рублей чистой прибыли, что сопоставимо с годовыми результатами чистой прибыли по РСБУ за 2012 и 2013 гг.

В настоящее время мы планируем уточнить наши ожидания относительно изменения цен на минеральные удобрения, и в случае пересмотра наших прогнозов вверх, акции Куйбышевазота, торгующиеся с P/BV около 1.2 могут попасть в наши диверсифицированные портфели акций второго эшелона.

Находкинская база активного морского рыболовства (NBAM). Итоги 1 кв 2015 года: рекордный результат

Находкинская база активного морского рыболовства (НБАМР) представила отчетность за 1 кв. 2015 года.

Выручка компании увеличилась почти на четверть – до 2.8 млрд рублей на фоне роста продаж продукции на 6.2% - до 34 662 тонн. В отчетном периоде компания сократила поставки на экспорт на четверть, увеличив реализацию на внутреннем рынке более чем в 2 раза. При этом экспортная цена прибавила 56%, а внутренняя сократилась почти на треть.

Себестоимость реализации почти не изменилась, оставшись на уровне 1.3 млрд рублей. Коммерческие расходы прибавили треть, достигнув 271 млн рублей,. В итоге операционная прибыль показала рост почти на две трети – до 1.2 млрд рублей.

Долговая нагрузка компании в отчетном периоде немного сократилась. составив 498 млн рублей. Отличный результат был подпорчен весомыми прочими расходами, составившими около 400 млн рублей. Тем не менее, чистая прибыль компании выросла более чем на половину, достигнув 801 млн рублей, что является рекордным для компании квартальным показателем.

В 2015 году компания планирует осуществить поставки продукции объемом около 85 тыс. тонн, продемонстрировать выручку около 5.7 млрд рублей и чистую прибыль порядка 1.5 млрд рублей. Отметим, что наши прогнозы по финансовому результату за текущий год несколько скромнее. Напомним также, что судьбоносным моментом для компании должен стать 2015 год, когда часть судов НБАМР исчерпает свой срок эксплуатации. Стоит отметить, что в 2013 компанией уже было списано пять единиц физически и морально устаревших траулеров. Снижение среднего возраста рыбопромыслового флота компании планируется как за счет приобретения, так и посредством строительства новых судов. Помимо всего прочего, компанией ведется работа по реализации концепции развития сегмента аквакультуры. Первым ее этапом явилось приобретение в прошлом году компании ООО НПКА «Нереида», имеющей значительный опыт в данной сфере. На базе этого предприятия создается комплекс, обладающий передовым опытом и технологиями выращивания и переработки гребешка, дальневосточного трепанга и прочих гидробионтов.

Исходя из текущих котировок на продажу в системе RTS Board, акции НБАМР торгуются с коэффициентами P/E 2015 около 5.5 и P/BV – около 2. На данный момент акции эмитента в число наших приоритетов не входят.

Банк ВТБ (VTBR) Итоги 1 квартала 2015: прочие доходы не спасли от убытков

ВТБ опубликовал консолидированную финансовую отчетность по итогам 1 квартала 2015 года. Процентные доходы Банка продемонстрировали рост на 44,6% (здесь и далее: г/г) до 272,2 млрд руб. Этот рост был обусловлен, с одной стороны, более высоким уровнем ставок на российском рынке, а, с другой стороны, расширением кредитного портфеля до вычета резерва под обесценение (+27,3%), достигшего 8,9 трлн руб. В структуре кредитного портфеля отметим рост кредитов юридическим лицам до 7,0 трлн руб. (+30,1%). Рост кредитного портфеля физических лиц, достигший 1,9 трлн руб. (+18,1%), главным образом, был достигнут за счет расширения ипотечного кредитования. При этом стоит отметить, что более 30% кредитного портфеля Банка номинировано в иностранной валюте.

Процентные расходы Банка росли более быстрыми темпами (+130,0%) и достигли 226,1 млрд руб., основным драйвером роста которых выступило резкое повышение стоимости фондирования на фоне роста ключевой ставки Центрального банка РФ в конце 2014 года. При этом депозитный портфель ВТБ на конец отчетного квартала составил 6,5 трлн руб., продемонстрировав рост на 29,1%, что в значительной степени объясняется притоком депозитов юридических лиц. В итоге чистые процентные доходы эмитента составили 46,1 млрд руб., продемонстрировав падение на 48,7%, при этом чистая процентная маржа упала с 4,5% до 1,7%.

Расходы, связанные с отчислениями в резервы под обесценение кредитного портфеля, в отчетном периоде составили 48,4 млрд руб., показав символический рост на 1,7% к аналогичному периоду прошлого года и 2-кратное снижение по сравнению с уровнем предыдущего квартала на фоне ужесточения политики в области кредитования и управления рисками, вследствие чего стоимость риска по итогам отчетного периода снизилась с 4,6% до 2,2%. При этом мы не склонны питать оптимизм в отношении текущего квартального снижения расходов на резервирование, о чем может свидетельствовать показатель «coverage ratio», который на конец отчетного периода находится на достаточно консервативном уровне 112,0%. Это означает, что с большой долей вероятности расходы Банка, связанные с отчислениями в резервы, в последующие периоды возрастут. Кроме того, не прекращаются судебные разбирательства с компанией «Мечел» и ее дочерними предприятиями: помимо ранее озвученных претензий, ВТБ потребовал взыскать 1,9 млрд руб. с ОАО «Холдинговая компания «Якутуголь», ОАО «Коршуновский ГОК» и ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс». Отметим, что доля неработающих кредитов в портфеле Банка (включающем кредиты, заложенные по договорам «РЕПО») за год увеличилась с 5,8% до 6,4%.

Чистые комиссионные доходы ВТБ показали рост на 7,7% и составили 15,4 млрд руб. Но еще более существенный вклад в общий финансовый результат внесли доходы, полученные от операций с ценными бумагами и иностранной валютой, составившие по итогам отчетного периода 16,2 млрд руб. и 17,7 млрд руб. (год назад — убыток 3,9 млрд руб. и 8,2 млрд руб. соответственно). Тем не менее, совокупные операционные доходы эмитента снизились на 28,4% и составили 40,6 млрд руб.

Расходы на персонал и административные расходы Банка выросли на 12,1% до 59,2 млрд руб., что отражает возросшие объемы бизнеса Группы. Отношение операционных расходов к доходам за год увеличилось с 50,4% до 66,1%.

В результате по итогам отчетного периода Группой ВТБ был получен убыток 18,3 млрд руб. против прибыли 400 млн руб. годом ранее.

В целом отчетность эмитента вышла хуже наших ожиданий, что, в первую очередь, было обусловлено более высокими процентными расходами на фоне резко возросшей стоимости фондирования. Немного скрасить итоговый результат Банку удалось за счет доходов от операций с ценными бумагами и иностранной валютой. Напомним, что в условиях высоких процентных ставок менеджмент Банка ожидает значительных убытков в текущем году. Мы не сомневаемся, что в ближайшие 2-3 года Банку потребуется очередная докапитализация, что может означать проведение новых допэмиссий акций. В настоящее время акции ВТБ торгуются с P/BV2015 в районе 2 и не входят в число наших приоритетов.