May 6th, 2015

Казаньоргсинтез (KZOS) Итоги 1 кв. 2015: рекордная квартальная прибыль

Казаньоргсинтез опубликовал бухгалтерскую отчетность по итогам 1 квартала 2015 года по РСБУ. В отчетном периоде выручка компании составила 17,2 млрд руб., продемонстрировав рост на 28,7% (здесь и далее: г/г), что во многом было обеспечено ростом рублевых цен на полимеры. К концу первого квартала наблюдается ежегодная сезонная волна роста цен, связанная с ожиданием плановой остановки Казаньоргсинтеза на месячную профилактику, а также закрытия дорог в апреле. В этом году список причин пополнился увеличенными объемами экспортных поставок заводов. По словам менеджмента компании, производство полиэтилена низкого давления осталось на уровне прошлого года - 134 тыс. т., а выпуск полиэтилена высокого давления сократился на 10%.

Себестоимость компании сократилась на 1,8% и составила 10 млрд руб., в итоге валовая прибыль увеличилась более чем в 2 раза, составив 7,2 млрд руб. Отдельного упоминания заслуживают снизившиеся доля коммерческих расходов в выручке с 1,4% до 1,2% и доля управленческих расходов – с 5,5% до 4,1%. В итоге операционная прибыль компании составила 6,3 млрд руб., показав рост почти в 3 раза.

В отчетном периоде Казаньоргсинтезу удалось существенно сократить свою долговую нагрузку. Общий долг компании составил 13,2 млрд руб.(-27%). Несмотря на это процентные расходы составили 417 млн руб., против 402 млн руб., уплаченных годом ранее, что связано с повышением кредитных ставок. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов при этом снизилось втрое – до 153 млн руб. В итоге чистая прибыль эмитента составила рекордные 4,7 млрд руб., более чем в 4 раза превысив прошлогодний результат.

По итогам вышедшей отчетности мы подняли прогнозы финансовых показателей по данной компании, попытавшись учесть текущую благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке полиэтиленов и поликарбонатов. Исходя из наших прогнозов, акции Казаньоргсинтез торгуются с P/E 2014 около 3 и на данный момент не входят в число наших приоритетов.

Отисифарм (OTCP) Итоги 2014 года: неплохой результат

Мы начинаем аналитическое покрытие ПАО “Отисифарм” с оценки финансовых результатов компании за 2014 год. Напомним, что Отисифарм был выделен из Фармстандарта как бизнес, занимающийся реализацией брендированных безрецептурных лекарственных средств. Отисифарм размещает заказы на контрактное производство на заводах Фармстандарта, а затем осуществляет реализацию этих препаратов по агентскому договору с Фармстандартом. Кроме того, компания закупает препараты для реализации и у сторонних производителей.

Отисифарм занимает вторую позицию на российском рынке безрецептурных препаратов с долей 4.8%.

Компания была зарегистрирована 23 декабря 2013 года,  и до 1 апреля 2014 года все операции по безрецептурному бизнесу учитывались ОАО “Фармстандарт”. Поэтому для составления консолидированной финансовой отчетности ПАО “Отисифарм” за период с 23 декабря 2013 по 31 декабря 2014 года эти операции были выделены из учетных регистров ОАО “Фармстандарт”.

Заметим, что существенную часть активов компании (18.6 млрд рублей) составляют товарные знаки, патенты и исключительные права на поставку субстанций. Велика доля и дебиторской задолженности, которая находится на уровне 11 млрд рублей. Отисифарм не имеетт долговой нагрузки.

Итак, в 2014 году выручка Отисифарм составила 16.6 млрд рублей, сравнивая с сопоставимыми продажами Фармстандарта в 2013 году необходимо отметить 12% рост. При этом на собственные бренды пришлось 14.5 млрд рублей выручки. Три самых продаваемых препарата – Арбидол, Пенталгин, Компливит.

Прибыль от продаж составила 5 млрд рублей. С учетом прочих доходов и расходов чистая прибыль компании составила 4 млрд рублей, ROE в отчетном периоде  - 18.7%, что можно назвать неплохим результатом. Отметим, что совет директоров рекомендовал общему собранию акционеров не выплачивать дивиденды по итогам 2014 года.

Будущие финансовые результаты эмитента будут определяться как темпами роста фармацевтического рынка, так и способностью компании нарастить на нем свою долю. Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе ROE компании будет находиться в диапазоне 15-18%, что при оценке P/BV 2014 выше 1.1 исключает акции Отисифарм из списка наших приоритетов.

Фармстандарт (PHST) Итоги 2014 года: прибыль устояла

Фармстандарт раскрыл консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

Совокупная выручка Фармстандарта сократилась более чем на четверть – до 41 млрд рублей, основная причина – выделение безрецептурного бизнеса в отдельную структуру. С этим связано падение выручки  от продаж безрецептурных препаратов на две трети – до 5.5 млрд рублей. Отметим и существенное снижение продаж товаров сторонних производителей до 19 млрд рублей (-37.5%), что связано с выходом из патентной защиты ряда препаратов. Поддержал совокупную выручку более чем двукратный рост продаж субстанций, появление в структуре выручки такого элемента, как контрактное производство для “Отисифарм” и разовая выручка от продаж тому же ПАО “Отисифарм” остатков запасов безрецептурного бизнеса.

Операционные расходы сократились более значительно, на треть, составив 27.5 млрд рублей. Во многом это связано с существенными прочими доходами в размере почти 2 млрд рублей, значительный эффект на которые оказали положительные курсовые разницы.

В результате операционная прибыль Фармстандарта сократилась на 13.3%, составив 13.7 млрд рублей. Небольшой рост показали финансовые доходы, а финансовые расходы увеличились почти в 3,5 раза, составив 423 млн рублей. Долговая нагрузка компании на конец года составляет 4 млрд рублей.

Отметим, что в отчетном периоде Фармстандарт получил итоговую прибыль от ассоциированных компаний, составившую 235 млн рублей. Основной эффект на этот результат оказала прибыль Biocad Holding Limited, доля Фармстандарта в которой за период владения (с 27 июля 2014 года) составила 836 млн рублей. Такой значительный положительный результат был компенсирован убытками Argos Therapeutics, доля Фармстанарта в которых составила 634 млн рублей. Отметим, что эта компания занимается разработкой персонализированых иммунотерапий, ее выручка в 2014 год составила только 75 млн рублей, а расходы на исследования и разработки превысили 1.7 млрд рублей.

В итоге чистая прибыль Фармстандарта незначительно уменьшилась, составив 11 млрд рублей. На наш взгляд, в среднесрочной перспективе динамика выручки Фармстандарта во многом будет определяться снижающимися темпами роста фармацевтического рынка в России. Однако, как показала вышедшая отчетность, источниками роста финансовых показателей могут быть ассоциированные компании в случае успешного завершения исследований и запуска новых препаратов. Акции Фармстандарта торгуются с P/BV 2014 около 1 и в число наших приоритетов не входят.

РБК (RBCM) Итоги 2014: одна реструктуризация сменяет другую

Группа РБК опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО, а также стратегию своего развития и планы на 2015 г. Ниже приведем краткое изложение опубликованных документов.

Согласно данным отчетности выручка компании сократилась на 10,2% (здесь и далее; г/г) до 4,93 млрд руб. Обратившись к посегментному анализу финансовых показателей, отметим, что холдинг зафиксировал снижение выручки практически по всем направлениям, за исключением сегмента "Хостинг". На указанную динамику доходов повлиял спад активности рекламодателей во всех сегментах рекламного рынка, прежде всего, в сегментах телевидения и прессы. В частности, выручка от размещения рекламы на телевидении сократилась на 19,3% до 786 млн руб., в сети интернет - на 12,2% до 2,34 млрд руб., в печатных изданиях - на 32,5% до 226 млн руб.

Здесь стоит учесть, что в отчетном периоде изменился корпоративный контур компании: был продан ряд второстепенных активов, не вписывающихся в обновленную стратегию развития(проекты Utro.ru, Smotri.com, Readme.ru, Anekdot.ru, премии «Компания года», «Марка №1», «Персона года» и «Финансовый Олимп»), что также внесло свой вклад в изменение показателей выручки холдинга.

Себестоимость продаж осталась на уровне прошлого года ( 2,7 млрд руб.), равно как и административные расходы (1,1 млрд руб.). Заслуживает быть отмеченной динамика коммерческих расходов, снизившихся на 30% до 1,3 млрд руб. Данное снижение практически полностью было обусловлено почти двукратным сокращением рекламных расходов (с 1,3 млрд руб. до 680 млн руб.). Однако в отличие от прошлого года компания подвели разовые списания: 394 млн руб. убытка в качестве списаний по нематериальным активам (обесценение гудвила было вызвано замедлением прогнозируемых темпов роста отечественного рекламного рынка) и еще 223 млн руб. - убыток от обесценения инвестиций (в компании Atwood Lake Ltd и IGlobe).

Напомним, что в сентябре 2008 г. РБК приобрел 40% акций компании Atwood Lake Ltd. за 1 194 млн руб. (41 млн долл. США.), предоставляющей услуги по совместному использованию, хранению и резервированию файлов. Что же касается IGlobe (на момент приобретения - одного из крупнейших ресурсов он-лайн бронирования отелей и авиабилетов), то в 2010 г. РБК приобрел 25% его акций, связывая с ним большие надежды. Теперь же инвестиция в зависимую компанию IGlobe в сумме 79 млн руб. (1.4млн долл. США) была реклассифицирована в долгосрочные финансовые вложения, имеющиеся в наличии для продажи в связи с потерей существенного влияния над этой компанией. В итоге убыток от операционной деятельности составил 783 млн руб. против убытка 592 млн руб. год назад. Показатель EBITDA, определяемый как результат от операционной деятельности с поправкой на исключение амортизационных расходов и убытков от обесценения, вырос с 278 млн руб. до 390 млн руб.

Блок финансовых статей оказал существенное влияние на итоговый результат. Холдинг является обладателем значительного долгового бремени, составлявшего на начало 2014 г. почти 8 млрд руб. За прошедший год благодаря переоценке валютной части долга величина кредитного портфеля увеличилась до 13,6 млрд руб.

Напомним, что холдинг стал обладателем валютных займов Займы, в ходе реструктуризации задолженности в 2010 году, когда по соглашению с кредиторами сумма непогашенного долга была конвертирована в займы, в облигации и опционы/варранты, выпущенные в пользу держателей займов и облигаций. В итоге помимо расходов на обслуживание долга (581 млн руб.) компания получила убыток по курсовым разницам в размере 5,5 млрд руб. Это привело к получению второго по величине чистого убытка в истории компании - 6,9 млрд руб. (год назад - убыток 1,5 млрд руб.).

Возвращаясь к последствиям реструктуризации, отметим, что в соответствии с условиями варрантов и опционных соглашений РБК обязан выплатить держателям опционов и варрантов разницу между средней стоимостью акций за последние 120 дней, предшествующих дате исполнения, и фиксированной ценой 1.96 долл. США за варрант / опцион. Учитывая текущую цену акций РБК ,а также то, что дата первой партии варрантов приходится на сегодня (6 мая), а первой партии опционов - на 2 июня 2015 г., мы не прогнозируем для эмитента дополнительного расхода по данным обязательствам.

В целом отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий практически по всем статьям. Ближайший год станет для РБК переходным, связанным с реализацией целей, определяемых новой стратегией. Компания намерена сконцентрироваться на трех ключевых сегментах деятельности:

B2C информация и сервисы, основанные на рекламной модели бизнеса.

Портал www.rbc.ru, телеканал «РБК», газету «РБК» и журнал «РБК», тематические проекты («РБК Недвижимость» (realty.rbc.ru), Autonews (autonews.ru), «РБК Стиль» , «РБК Спорт»).

B2B информация и сервисы, основанные на платном доступе. Включают проекты «РБК Исследования», «РБК Конференции», QuoteTerminal и Public.ru.

Бизнес регистрации доменов и хостинга, составляющий сегмент «B2B инфраструктура».

Группа компаний RU-CENTER Group (RU-CENTER, Регистратор Р01, Регги, Хостинг-Центр, СпейсВеб, Петерхост).

Второстепенные проекты холдинга будут развиваться в меру возможностей могут быть проданы компаниям, заинтересованным в их стратегическом развитии. Предпоалгается, что такой подход позволит довести маржинальность бизнеса по EBITDA для группы компаний в целом до 10—15%.

Со своей стороны мы отмечаем, что ключевой проблемой на пути к рентабельной работе холдинга является строгий контроль над затратами, особенно, в части расходов на оплату труда. Только в этом случае рост активности рекламодателей способен привести к синергетическому эффекту с точки зрения выхода на ожидаемые ориентиры по операционной прибыли. К тому же на первых порах доходы от основной деятельности будут практически полностью уходить на обслуживание внушительного корпоративного долга.

Кроме того, в текущем году компанию ждет очередная реструктуризацию активов с целью приведения структуры

холдинга в соответствие с новым законом "О СМИ" (напомним, что с 2016 г. иностранцы не смогут владеть или контролировать более 20% акций или долей учредителя российского СМИ). РБК создал два новых юрлица – «РБК онлайн» и «РБК эфир», принадлежащих головной структуре холдинга – ОАО "РБК".

Совет директоров РБК уже одобрил передачу этим компаниям части имущества РБК. В частности, была одобрена сделка по продаже «РБК онлайн» за 7,9 млн руб. компании ООО «Бизнеспресс» – издателя газеты «РБК» и журнала «РБК», а также 1% петербургского ООО «Бизнеспресс СПБ» за 0,8 млн руб. Также совет одобрил внесение в капитал ООО «РБК онлайн» 18 000 акций ЗАО «РБК-ТВ» (этот вклад оценивается в 206,7 млн руб.) и 3 акций «РБК-ТВ Новосибирск». В результате всех этих сделок уставный капитал ООО «РБК онлайн» составит 1,058 млрд руб. На данный момент ООО «РБК онлайн» и ООО «РБК эфир» пока на 100% принадлежат ОАО «РБК», 57,05% которого принадлежит «Онэксиму» через кипрскую компанию Pragla Ltd.

Кроме того, в качестве поддержки мажоритарный акционер (Группа ОНЕКСИМ) перевела Группе РБК 852 млн руб/ 15 млн долл. США* в качестве взноса в уставный капитал ООО "РБК Онлайн". Полученные средства были, в частности использованы для погашения, в апреле 2015 г., процентов по долгосрочным валютным займам (442 млн руб на дату выплаты), а также погашены облигации и соответствующий накопленный купонный доход в размере 124 млн руб. Пока же холдинг имеет отрицательный собственный капитал (-11,4 млрд руб.), отрицательные чистые активы, а без поддержки мажоритарного акционера дополнительно бы испытывал дефицит оборотного капитала.

Мы продолжим отслеживать ситуацию с деятельностью Группы РБК, акции которой на сегодняшний день не входят в число наших приоритетов.

Таттелеком (TTLK) Итоги 2014: выход в сегмент сотовой связи за 2,3 млрд руб.

Таттелеком опубликовал отчетность по МСФО за 2014 год. Выручка увеличилась на 4,1% (здесь и далее: г/г) до 7,5 млрд руб. Продолжает снижаться доля выручки от предоставления местных телефонных соединений (в 2013 г. 30,2%, в 2014 – 27,9%), достигнув 2,08 млрд руб. При этом на фоне стабильного ARPU падение коэффициента использования емкости за счет снижения абонентской базы привело к тому, что в абсолютном выражении доходы по данной статье снижаются четвертый год подряд.

В сегменте услуг доступа в интернет выручка продолжает расти как за счет роста абонентской базы, так и роста ARPU. В отчетном периоде указанные доходы выросли на 9,3% до 2,86 млрд руб., а ее доля в общей выручке выросла до 38,4%.

Из прочих составляющих выручки отметим увеличение доходов от оказания услуг кабельного и IP-телевидения до 512 млн руб.(+38,1%) на фоне роста абонентской базы (+27,4) и ARPU.

Затраты компании выросли на 3,7% до 6,5 млрд руб. Столь скромный рост затрат объясняется, прежде всего, небольшим увеличением расходов на оплату труда (+1,8%) - крупнейшей статьи себестоимости. В итоге прибыль от основной деятельности составила 988 млн руб.

Некоторое время назад Таттелеком приобрел ЗАО "СМАРТС-Казань", получив возможность выйти на рынок сотовой связи. В отчетном году компания списала 2,3 млрд руб. в качестве обесценения основных средств и гудвила по приобретенному активу. Добавив сюда отрицательные курсовые разницы в размере 503 млн руб., Таттелеком зафиксировал чистый убыток в 2 млрд. руб. (год назад - чистая прибыль 596 млн руб.).

Ближайшие надежды на рост финансовых показателей связаны с сегментом сотовой связи. В существующих условиях компания начинает деятельность на рынке сотовой связи Республики Татарстан пятым оператором, в условиях жесткой конкуренции. На руку Таттелекому может сыграть наличие полного спектра телекоммуникационных услуг, объединенных в комплексные тарифы. На данный момент акции компании торгуются с P/E2015 в районе 4 и не входят в число наших приоритетов.

Иркутскэнерго (IRGZ) Итоги 2014: сомнительная диверсификация операционной деятельности

Иркутскэнерго раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

Прежде всего, хотелось бы отметить усложнение корпоративной структуры Иркутскэнерго. Напомним, что в 2013 и 2014 гг. Компания осуществила ряд сделок по приобретению долей в ООО “Сибметком”, которое владеет Красноярским металлургическим заводом (КраМЗ). За долю в 88% в ООО “Сибметком” Иркутскэнерго заплатила почти 4.6 млрд рублей, в результате финансовые результаты завода были консолидированы в отчетности Иркутскэнерго – у материнской компании появился новый металлургический сегмент. Некоторое удивление вызывает и цена сделки – Иркутскэнерго заплатила около 4.6 млрд рублей за завод, собственный капитал которого на конец 2014 года составляет около 1 млрд рублей, а чистая прибыль в 2009-2013 гг. не превышала 200 млн рублей. Однако в 2014 году, согласно стандартам отчетности РСБУ, КраМЗ продемонстрировал прибыль около 600 млн рублей, при этом, согласно отчетности Иркутскэнерго по МСФО, убыток металлургического сегмента составил около 600 млн рублей против убытка около 750 млн рублей годом ранее. Кроме того, у Иркутскэнерго произошло значительное снижение собственного капитала с 44.4 до 37.3 млрд рублей, по-видимому, во многом из-за того, что фактически заплаченная сумма существенно превосходила стоимость чистых активов приобретенного предприятия.

Совокупная выручка Иркусткэнерго прибавила почти 7%, составив 107.6 млрд рублей. Рост выручки показали все основные сегменты. К сожалению, компания раскрывает операционные показатели только в годовом отчете. Операционные расходы росли быстрее выручки, достигнув 97.6 млрд рублей (+9.6%). Основными драйверами роста 3.6 млрд рублей. В итоге операционная прибыль сократилась на 14% - до 10 млрд рублей.

Компания продолжает активно заниматься кредитованием компаний, принадлежащих связанным сторонам. Объем выданных займов за год вырос более чем в 2 раза – до 25.5 млрд рублей, ставки находятся в диапазоне 8-14%. Это принесло Иркутскэнерго финансовые доходы около 2.6 млрд рублей. Наряду с объемом выданных займов растет и долговая нагрузка компании, которая на конец 2014 года достигла 52 млрд рублей (+20 млрд рублей). Финансовые расходы компании выросли более чем на две трети, достигнув 5.8 млрд рублей. Затруднительно предположить среднюю ставку, по которой Иркутскэнерго привлекает заемное финансирование, поскольку в отчетности также указаны достаточно широкие диапазоны ставок, однако, по всей видимости, компания теряет на этом деньги, поскольку для самых крупных кредитов, появившихся на балансе в 2014 году, диапазон ставок составляет 8%-26.27%.

В итоге чистая прибыль Иркутскэнерго сократилась наполовину, составив 3 млрд рублей, ROE упал до 7%. Однако, на наш взгляд, вернее оценить чистый убыток компании в 2014 году на уровне 5 млрд рублей, который включает снижение собственного капитала на 7 млрд рублей и выплату дивидендов в размере порядка 2 млрд рублей по итогам 2013 года.

С выплатой дивидендов связан еще один любопытный нюанс, недавно стало известно, что совет директоров компании рекомендовал собранию акционеров четыре варианта выплаты дивидендов – 2.5, 5, 7.5 и 10 млрд рублей. В случае последнего варианта выплаты дивиденды на акцию составят около 2.1 рубля. В таком случае на эти выплаты компания направит 100% чистой прибыли по РСБУ и часть нераспределенной прибыли за прошлые годы.  Мы считаем возможную выплату 100% чистой прибыли разовым явлением и считаем, что в будущем компания продолжит выплачивать в виде дивидендов только часть годовой прибыли.

В среднесрочной перспективе мы ожидаем, что компания будет демонстрировать ROE на уровне 12-16%, что с учетом рисков корпоративного управления  и высокой оценки акций рынком в данный момент (P/BV 2014 выше 1.1) исключает акции из списка наших приоритетов. В электроэнергетическом секторе мы отдаем предпочтение представителям Газпромэнергохолдинга и акциям Энел Россия.