April 23rd, 2015

«Мусорные» рейтинговые агентства

В последнее время в связи со сложной геополитической ситуацией усилилось давление на Россию, причем одним из инструментов воздействия в сфере международных финансов стали рейтинговые агентства. Напомним, что недавно все три крупнейших рейтинговых агентства понизили кредитные рейтинги России и ее обязательств. Причем рейтинг РФ от агентства Fitch был пересмотрен до низшей ступени инвестиционного уровня «BBB-», а S&P и Moody’s перенесли российский рейтинг в разряд «мусорных». Все это происходило на фоне обвала цен на нефть, паники на внутреннем валютном рынке, резкого повышения процентных ставок, а также разгона инфляции. Ситуацию усугубляли санкции, затруднившие доступ к внешним источникам капитала, а также снижение золотовалютных резервов страны.

Однако на прошлой неделе агентство Standard&Poor’s не стало менять кредитный рейтинг страны, причем как по обязательствам в иностранной, так и в национальной валютах. В то же время, агентство Fitch отложило апрельское решение по пересмотру рейтинга России на поздний срок для более глубокого изучения ситуации в экономике и финансах страны. Что же мешает агентствам продолжать оказывать давление на Россию?

По своей сути кредитный рейтинг является показателем, характеризующим способность должника своевременно и в полном объеме рассчитываться по своим обязательствам. Теоретически, любое изменение рейтингов должно влиять на цены и доходности обращающихся долговых инструментов. Если к России применено негативное рейтинговое воздействие, то должна возрастать оценка рисков, связанных с инвестированием в российские долговые инструменты, доходность гособлигаций должна расти, а их цены - падать. Но в действительности все обстоит несколько иначе.

Collapse )

Северсталь (CHMF) Итоги 1кв2015: дальнейший рост эффективности на фоне падения выручки

Северсталь опубликовала консолидированную финансовую отчетность за 1 кв 2015 г., отразившую изменения, связанные с продажей североамериканских активов в прошлом году. Компания зафиксировала сокращение выручки на 23,1% (здесь и далее: г/г) до 1,53 млрд дол. на фоне существенного снижения долларовых цен на продукцию. Отчасти указанное снижение было компенсировано ростом объемов продаж стальной продукции в натуральном выражении на 6% (2,4 млн т). В сегменте "Северсталь Ресурс" было зафиксировано более серьезное падение доходов (-49%), обусловленное как снижением цен на уголь и железную руду, так и уменьшением объемов продаж(-8% по углю и -3% по железной руде).

Общие затраты компании снизились сразу на 39% благодаря эффекту роста объемов производства, снижению цен на сырье, а также эффекту девальвации рубля. В частности, показатель общих денежных издержек без учета вертикальной интеграции на Череповецком металлургическом комбинате снизились на $41 и составили $214 на тонну сляба (4кв. 2014: $255 на тонну). В итоге операционная прибыль компании составила 502,4 млн дол. (+62%). Рентабельность по EBITDA холдинга выросла за квартал на 6.4 процентных пункта и составила рекордные 38.5% (4 кв. 2014: 32.1%), что стало самым высоким значением для Северстали с момента проведения IPO на Лондонской бирже.

Блок финансовых статей ен внес заметного искажения в итоговый результат. Убыток от курсовых разниц оказался весьма скромным (-31 млн дол.). После продажи своих североамериканских активов компания направила часть средств на сокращение долгового бремени, выкупив, в частности, еврооблигации с погашением в 2016-2017 г.г. на сумму 221 млн дол. Это привело к сокращению расходов на обслуживание долга (с 61 млн дол. до 49,7 млн дол.). Общее же долговое бремя компании за квартал снизилось с 3,4 млрд. дол. до 1,9 млрд дол., а соотношение ЧД/СК в отчетном квартале сократилось с 54,3% до 46,4%. В итоге Северсталь смогла продемонстрировать чистую прибыль в размере 342,5 млн дол. ( год назад - убыток 99,5 млн дол.).

Отчетность вышла в целом в соответствии с нашими ожиданиями. На наш взгляд, первое полугодие текущего года станет самым удачным для отечественных металлургических компаний, представляя собой идеальную комбинацию роста объемов производства и сокращения затрат на фоне сохранения слабого рубля. Во втором полугодии станет заметнее опережающий рост расходов относительно выручки. Учитывая, что черная металлургия является одной из самых чувствительных отраслей к изменению курса рубля, на первый план выйдет способность компаний контролировать свои затраты. Мы видим, что после продажи американских активов Северстали это удается достаточно хорошо. Поддержку акциям компании окажет и дивидендная политика, направленная на регулярные выплаты промежуточных дивидендов (по нашим прогнозам, годовая дивидендная доходность к текущим ценам может превысить 9%). На данный момент бумаги компании торгуются исходя из P/E2015 в районе 6 и потенциально могут быть включены в число диверсифицированных портфелей наиболее ликвидных акций.

Банк Открытие (OFCB) Итоги 2014 года: таинственный рост активов

Банк «ФК Открытие» опубликовал консолидированную финансовую отчетность по итогам 2014 года. Процентные доходы Банка продемонстрировали рост на 55,5% (здесь и далее: г/г ) до 152,2 млрд руб., что, в первую очередь, было обусловлено достаточно агрессивным расширением кредитного портфеля до вычета резерва под обесценение (2-кратный рост до 1 825,2 млрд руб.). При этом основными драйверами роста кредитного портфеля явились ссуды, предоставленные юридическим лицам по соглашениям обратного РЕПО (более, чем 7-кратное увеличение до 777,3 млрд руб.). Обращает на себя внимание интересная особенность: данный рост активов пришелся на 4-ый квартал 2014 года. Уместно будет напомнить, что в декабре состоялось размещение 14 выпусков биржевых облигаций Роснефти на сумму 625 млрд руб. Менеджмент Банка «ФК Открытие» не предоставил пояснений данного факта, отметив лишь, что в декабре у многих компаний была потребность в финансировании, и Банк помогал ее удовлетворить.

Кредиты, предоставленные корпоративным клиентам и предприятиям малого бизнеса, продемонстрировали рост на 34,6% до 839,1 млрд руб. Ссуды, предоставленные розничным клиентам, увеличились на 14,6% до 208,8 млрд руб., что, в основном, было достигнуто за счет расширения портфеля потребительских кредитов со 111,3 млрд руб. до 124,6 млрд руб. Процентные расходы Банка увеличились на 51,6% до 86,6 млрд руб., основным драйвером роста которых выступили платежи по соглашениям прямого РЕПО, возросшие в 4,2 раза до 13,5 млрд руб. на фоне агрессивного привлечения финансовых средств на межбанковском рынке (на конец 2014 года совокупный объем депозитов банков и Центрального банка составил 1 041,6 млрд руб. против 257,2 млрд руб. на конец предыдущего года). Проценты по средствам клиентов выросли на 35,5% до 49,3 млрд руб., что, главным образом, явилось отражением наращения депозитного портфеля клиентов со 781,5 млрд руб. до 1 023,0 млрд руб. В итоге чистые процентные доходы Банка «ФК Открытие» составили 65,6 млрд руб., продемонстрировав впечатляющий рост на 61,1%, при этом чистая процентная маржа за год увеличилась на 10 б.п. и составила 4,5%.

Расходы, связанные с отчислениями в резервы под обесценение кредитного портфеля, в отчетном периоде составили 21,8 млрд руб., продемонстрировав более, чем 2-кратное увеличение. Вместе с тем уровень проблемных кредитов за отчетный период снизился на 0,3% и составил 2,6%, что является одним из наилучших показателей на рынке. Стоимость риска составила 1,9% против 1,2% годом ранее.

Нас порадовали чистые комиссионные доходы Банка, продемонстрировавшие рост на 46,8% до 13,2 млрд руб., что во многом было обусловлено возросшими доходами от расчетных операций, а также 2-кратным увеличением комиссии страхового брокера. Тем не менее, данный результат был полностью нивелирован возросшим с 1 млрд руб. до 15,2 млрд руб. убытком по операциям с торговыми ценными бумагами. Свой негативный вклад также внесли убытки по финансовым вложениям, имеющимся в наличии для продажи, и от выбытия ссуд в размере 1,9 млрд руб. и 1,0 млрд руб. соответственно. В итоге совокупные операционные доходы эмитента практически не изменились (-0,2%) и составили 44,1 млрд руб. Неприятным сюрпризом стали возросшие на 67,2% до 36,8 млрд руб. операционные расходы финансовой организации, что, в первую очередь, было обусловлено увеличением затрат на персонал с 12,1 млрд руб. до 18,4 млрд руб. Отношение операционных расходов к доходам без учета резерва под обесценение активов и без учета результата по операциям с ценными бумагами по итогам года увеличилось с 41,3% до 43,7%. В результате чистая прибыль Банка «ФК Открытие» продемонстрировала падение на 66,0% и составила 5,9 млрд руб.

В целом отчетность эмитента вышла несколько хуже наших ожиданий, что в значительной степени было обусловлено более низкими доходами по кредитному портфелю. С точки зрения перспектив развития Банка «ФК Открытие» важным шагом является присоединение Банка «Петрокоммерц», которое произойдет в текущем году (Банк «ФК Открытие» приобрел 99,5% акций Банка «Петрокоммерц» у группы «ИФД Капиталъ»). Мы склонны рассматривать текущий 2015 год, как переходный для всей банковской системы. Вместе с тем для Банка «ФК Открытие», ввиду очередного этапа реорганизации бизнеса, текущий год будет неопределенным вдвойне. В дальнейшем мы ожидаем возвращения устойчивых темпов роста прибыли Банка. На данный момент акции Банка не входят в число наших приоритетов.