March 27th, 2015

М.Видео (MVID) Итоги 2014: аномальный потребительский спрос привел к рекордной чистой прибыли

Компания «М.Видео» раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

Выручка компании подскочила на 16.3% - до 172.2 млрд рублей – на фоне аномально высокого спроса на бытовую технику. В отчетном периоде компанией было открыто 35 магазинов, в результате чего торговая площадь выросла на 8.2% - до 630 500 квадратных метров. Выручка с одного квадратного метра торговой площади прибавила 3.5%, составив 248.7 тысяч рублей. Определенный вклад в рост выручки внесло и развитие продажи через Интернет – выручка от товаров, реализованных через доставку или самовывоз, составила 15.4 млрд рублей, прибавив 90%, по сравнению с 2013 годом. Интернет-продажи достигли 9% от общей выручки компании (5.5% годом ранее). Для того, чтобы понять, насколько велик был эффект повышенного спроса в четвертом квартале 2014 года обратимся к динамике сопоставимых продаж.

Источник: данные компании, расчеты УК «Арсагера».

Как видно из графика, динамика выручки в сопоставимых магазинных по итогам четвертого квартала 2014 года, по сравнению с четвертым кварталом 2013 года, выросла на 43.1% - до 51.4 млрд рублей, что составляет почти 30% от совокупной выручки компании. Основным драйвером роста выручки стал рост среднего чека, выросшего на 34% до 7 626 рублей. Как видно из графика, в течение года рост среднего чека был умеренным. Свой вклад в увеличение выручки и внес рост числа транзакций, непрерывно снижавшийся в течение года и выросший на 7% в четвертом квартале.

Выручка от продаж в сопоставимых магазинах за год выросла на 12.1%, при этом средний чек вырос на 13%, а трафик снизился на 0.77%. Таким образом, можно говорить о том, эффект аномального спроса проявился себя, в первую очередь, как ценовой фактор. По всей видимости, здесь имеет место не просто удорожание импортной продукции, но и структурный сдвиг в пользу покупок более «весомой» техники.

Отметим, что компании М.Видео сполна удалось извлечь выгоду из декабрьского ажиотажа, увеличивая наценки – себестоимость продукции выросла только на 14.5%, составив 125.6 млрд рублей, при этом ее доля в выручке упала до 72.9% против 74.1% по итогам 2013 года. Коммерческие и административные расходы прибавили те же 14.5%, составив 13.4 млрд рублей. В итоге операционная прибыль компании выросла почти на половину – до 10.1 млрд рублей. Напомним, что компания по-прежнему не имеет долговой нагрузки, а с учетом финансовых доходов чистая прибыль выросла почти на 40% - до 8 млрд рублей. ROE увеличился до 57.3%. В целом отчетность существенно превысила наши ожидания, в 2015 году мы ожидаем снижения чистого финансового результата , вследствие падения спроса.

Основным вопросом, касающимся инвестиционной привлекательности акций М.Видео, является возможный размер дивидендных выплат. Напомним, что согласно официальной отчетности компания выплатила всю чистую прибыль и спецдивденды по итогам 2012 года – выплаты на акцию составили 30 рублей. По итогам 2013 года компания также выплатила 100% чистой прибыли, дивиденд увеличился до 33.8 рублей. По итогам 9 месяцев 2014 года компания заплатила 25 рублей в качестве промежуточных дивидендов, что составляет около 56% итоговой чистой прибыли. Если совет директоров рекомендует выплатить всю чистую прибыль по итогам 2014 года, то дополнительные дивиденды могут составить около 19.5 рублей.

По нашим оценкам, акции М.Видео торгуются с P/E 2015 около 6 и P/BV 2014 порядка 2. Бумаги эмитента входят в наши диверсифицированные портфели акций.

Сбербанк России (SBER) Итоги 2014: агрессивная кредитная политика поддерживает прибыль

Сбербанк опубликовал консолидированную финансовую отчетность по итогам 2014 года. Процентные доходы Банка продемонстрировали рост на 24,3% (здесь и далее: г/г ) до 1 837,9 млрд руб., что, в первую очередь, было обусловлено достаточно агрессивным расширением кредитного портфеля до вычета резерва под обесценение (+37,5% до 18 626,1 млрд руб.). При этом основными драйверами увеличения кредитного портфеля явились коммерческие кредиты, предоставленные юридическим лицам, и ипотечные кредиты, продемонстрировавшие рост на 45,0% и 44,7% соответственно. Процентные расходы Банка росли более быстрыми темпами (+33,6% до 785,1 млрд руб.), основным драйвером роста которых стали заимствования на межбанковском рынке, преимущественно от Банка России (на конец 2014 года совокупный объем депозитов банков составил 2 448,9 млрд руб. против 738,0 млрд руб. на конец предыдущего года). В результате этого процентные расходы по межбанковским займам выросли в 2,6 раза до 164,2 млрд руб. Расходы по депозитам физических лиц, которые являются ключевым источником финансирования Банка, увеличились на 3,1% и составили 313,6 млрд руб. В итоге чистые процентные доходы эмитента составили 1 019,7 млрд руб., показав рост на 18,3%, при этом чистая процентная маржа за год снизилась на 30 б.п. и составила 5,6%.

Расходы, связанные с отчислениями в резервы под обесценение кредитного портфеля, в отчетном периоде составили 361,4 млрд руб., продемонстрировав более, чем 2-кратное увеличение. Согласно заявлениям менеджмента Банка, основными причинами роста кредитного риска стали общее ухудшение качества кредитного портфеля на фоне замедления темпов роста российской экономики, а также создание резервов по кредитам украинским заемщикам. Кроме того, около 20% расходов от создания резерва под обесценение кредитов относится к обесценению рубля, повлекшему за собой увеличение суммы резервов в рублевом выражении по валютным кредитам. Отметим, что по итогам года доля неработающих кредитов в портфеле Банка увеличилась с 2,9% до 3,2% и составила в абсолютном выражении 600,3 млрд руб. Стоимость риска составила 2,33% против 1,12% годом ранее.

Чистые комиссионные доходы Сбербанка увеличились на 27,6% до 282,3 млрд руб., основным источником роста которых стали доходы от расчётно-кассового обслуживания, продемонстрировавшие рост со 183,2 млрд руб. до 234,1 млрд руб. Сказался эффект бегства клиентов в госбанки на фоне нестабильной экономической ситуации в конце прошлого года. Данный результат был полностью нивелирован возросшими убытками Банка от операций с ценными бумагами, драгоценными металлами и производными финансовыми инструментами. Результаты Банка были поддержаны и прочими доходами (доходы от страховой деятельности в размере 7,6 млрд руб.). В итоге совокупные операционные доходы эмитента снизились на 2,1% до 939,3 млрд руб. Операционные расходы выросли на 12,1% до 565,1 млрд руб., что, главным образом, было обусловлено увеличеним затрат на персонал в результате роста бизнеса Группы. Отношение операционных расходов к доходам по итогам года снизилось с 46,1% до 43,4%.

В результате чистая прибыль Сбербанка продемонстрировала снижение на 19,8% и составила 290,3 млрд руб. В целом отчетность эмитента вышла лучше наших ожиданий, что было обусловлено более высокими доходами по кредитному портфелю. Мы считаем, что со стратегической точки зрения Сбербанк является одним из главных бенефициаров от последствий экономических кризисов в банковской системе. Мы ожидаем, что, несмотря на давление процентной маржи и резервов, Банк в текущем году имеет все шасы увеличить свою чистую прибыль. В настоящее время акции Сбербанка торгуются с P/E2015 в районе 4 и P/BV2014 0,85; привилегированные акции входят в число наших приоритетов в секторе «голубых фишек».

Метрострой (METP, METPP) Итоги 2014: финансовые статьи подпортили результат

Метрострой опубликовал отчетность за 2014 г. по РСБУ. Выручка компании продемонстрировала рост на 32,6% (здесь и далее:г/г), достигнув 24 млрд руб. Драйвером роста послужило начало строительства в отчетном году участка Невско-Василеостровской линии от станции «Приморская» до станции «Улица Савушкина», включая станцию «Новокрестовская», а также продолжение работ по строительству Фрунзенского радиуса и второго вестибюля станции «Спортивная» .

Курс, взятый компанией на собственное обеспечение материалами и оборудованием, а также увеличение объема работ собственными силами позволил сдержать рост расходов. Доля себестоимости в выручке снизилась с 95,9% до 95,5%. При этом доля субподрядных работ в структуре затрат сократилась с 75,7% до 67,8%. В итоге валовая прибыль компании выросла на 45,6% до 1,1 млрд руб.

Блок финансовых статей оказал существенное влияние на итоговый результат. В первую очередь, обращает на себя внимание рост процентных платежей со 123 до 318 млн руб. вследствие роста в отчетном периоде долговой нагрузки компании. Это связано с неритмичным бюджетным финансированием строительства метро. Однако отметим, что по решению менеджмента в ближайшие годы планируется сокращение объемов кредитных заимствований. Свой негативный вклад также внесли статьи “прочие доходы” и “прочие расходы”, отрицательное сальдо по которым составило 370 млн рублей, по сравнению с чистым доходом в размере 383 млн руб. в аналогичном периоде 2013 года. Причина кроется в обесценении курса рубля, приведшего к появлению отрицательных курсовых разниц по импортным контрактам. Как итог, чистая прибыль компании продемонстрировала снижение на 58%, составив 338 млн руб.

Говоря о перспективах, мы ожидаем, что доходы компании в ближайшие годы будут превосходить результаты 2014 года. В первую очередь, это обусловлено портфелем заказов по строительству, как различных участков метрополитена, так и иных городских объектов. С другой стороны, потенциальный рост конкуренции в связи с необходимостью ввода ряда станций метро в ускоренные сроки может ограничить рост финансовых показателей эмитента.

Мы планируем и далее отслеживать новости о строительстве петербургского метрополитена. В настоящий момент, акции Метрострой торгуются с P/E 2015 около 8 и ROE порядка 8% и отличаются крайне низкой ликвидностью и не входят в наши портфели акций.

РусГидро (HYDR) Итоги 2014: меньше «бумажных списаний»

Русгдиро раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

Примечание: * - оценка УК «Арсагера»

Выработка электроэнергии станциями компании сократилась на 8.5%, составив 113 587 млн кВт/ч, что было обусловлено более значительной водностью рек в 2013 году и, напротив, низкими, относительно средних многолетних значений, притоками воды в Саяно-Шушенское водохранилище и водохранилища Волжско-Камского каскада. В итоге валовая реализация электроэнергии компанией сократилась, по нашим оценкам, на 4.7% - до 193 325 млн кВт/ч (РАО ЭС Востока пока не раскрыли объемы покупок электроэнергии на оптовом рынке).

При этом сегмент генерации снизил реализацию на 10.3% - до 95 266 млн кВт/ч. Однако его выручка прибавила 0.3%, составив 89.2 млрд рублей, что связано с ростом выручки от продаж мощности (до 23.5 млрд рублей, +5.2%).  Также этому способствовала индексация регулируемых тарифов на электроэнергии во второй половине 2013 года и скачок цен во второй ценовой зоне на рынке «на сутки вперед».

Сбытовой сегмент снизил реализацию электроэнергии на 2.2% - до 37 564 млн кВт/ч из-за перехода ряда крупных потребителей на самостоятельные закупки на рынке. Выручка сбытовой группы прибавила 4.4% из-за роста тарифов, составив 82.2 млрд рублей.

Выручка сегмента  «РАО ЭС Востока» увеличилась на 8.2%, достигнув 150.3 млрд рублей – этой компании посвящено отдельное сообщение.

В итоге совокупная выручка Русгидро прибавила 5.1%, составив 329.6 млрд рублей.

Операционные расходы компании увеличились на 9.4%, составив 290.8 млрд рублей. Основным драйвером выступили расходы на заработную плату, достигшие 65.1 млрд рублей (+14.4%), наверное, можно говорить о том, что курс на сокращение административных издержек, который должен был быть взят госкомпаниями, в условиях заморозки тарифов себя не оправдал. Совокупные расходы на покупку и передачу электроэнергии составили 98.8 млрд рублей, увеличившись почти на 7%, несмотря на снижение, по нашим оценкам, валовой реализации электроэнергии компанией. Более 17% прибавили амортизационные отчисления, составив 21.3 млрд рублей после реклассификации ОАО «ДРСК» из активов, предназначенных для продажи, и существенными поступлениями основных средств по ОАО «ДГК».

Не обошлось и без уже ставших традиционными различных «бумажных» списаний. Во-первых, отметим рост убытка от обесценения дебиторской задолженности, составившего 6.6 млрд рублей (+35%). После проведения тестов на обесценение основных средств также был  выявлен убыток в размере 8.9 млрд рублей против убытка в размере почти 19 млрд рублей годом ранее. Порядка 1.5 млрд рублей убытков принесла переоценка 4.92% пакета акций Интер РАО ЕЭС. Совокупно объем «бумажных» списаний в отчетном периоде составил 17.3 млрд рублей против 38.3 млрд рублей годом ранее.

С учетом государственных субсидий, получаемых РАО ЭС Востока, операционная прибыль компании составила 33.9 млрд рублей (+48.3%). Финансовые доходы компании остались на прошлогоднем уровне (9.3 млрд рублей), а финансовые расходы выросли до 10.7 млрд рублей из-за отрицательных курсовых разниц и увеличения долгового бремени до 177 млрд рублей.

С учетом убытков от совместных предприятий и убытков, приходящихся на неконтрольную долю, чистая прибыль Русгидро увеличилась на 29.5%, составив 25.6 млрд рублей. По сообщениям компании, скорректированная чистая прибыль снизилась четверть составив 40 млрд рублей. В целом, вышедшие данные совпали с нашими ожиданиями: рост тарифов не уменьшает негативные эффекты от бумажных списаний и существенного роста административных затрат.

Насущной проблемой компании является инвестиционная программа. Согласно данным отчетности, компания намерена осуществить капитальные вложения в размере 341 млрд рублей в течение 2015-2017 гг. При этом не отмечено, учитывает ли эта сумма НДС. Так или иначе, официально утвержденный план капвложений с раскрытием структуры должен быть представлен позже. По последним официальным данным, раскрытым на сайте Русгидро, объем инвестпрограммы на 2015-2017 гг. должен был составить 220 млрд рублей. По нашим оценкам, компании для реализации такого объема капвложений придется наращивать долговую нагрузку, что будет оказывать существенное давление на рост финансовых результатов.

Акции компании оценены рынком в 0.35 собственного капитала 2014 года, но даже такая низкая оценка не позволяет бумагам компании попасть в наши портфели из-за ограниченного потенциала роста чистого финансового результата.

Макропоказатели. Внешняя торговля. Январь 2015

Недавно Росстат опубликовал январскую статистику по внешней торговле. Эти данные интересны, в первую очередь, тем, что учитывают в себе не только действие взаимных санкций, но и девальвацию рубля, получившую свое развитие в конце прошлого года.

Так, внешнеторговый оборот России в январе составил 40 млрд долл., уменьшившись с 60,5 млрд долл. годом ранее. В том числе экспорт составил 27,5 млрд долл., сократившись на 30,5% (здесь и далее: г/г), а импорт – 12,5 млрд долл., снизившись на 40,4%. Сальдо торгового баланса осталось положительным и составило 15 млрд долл. (в январе прошлого года сальдо также было положительно, снижение составило 19,8%)

Отметим, что снижение экспорта было вызвано преимущественно снижением цен на основные сырьевые товары, тогда как сокращение импорта произошло под воздействием роста стоимости импортной продукции вследствие резкого обесценения рубля. В целом, величина сальдо торгового баланса не претерпело серьезных изменений.

Заметим также, что в структуре экспорта не наблюдается единой тенденции: так, экспорт топливно-энергетических товаров, который составляет более 70% совокупного экспорта, в январе 2015 года упал на 32,6%, а экспорт металлов и изделий из них сократился только на 13,4%, причем объем экспорта цветных металлов не изменился. Вместе с тем видно, что девальвация существенно помогла «нетопливным» российским экспортерам увеличить объем поставок за рубеж: экспорт таких товаров как калийные удобрения, продовольственные товары и сельскохозяйственное сырье вырос на 10,2% и 15,7% соответственно.

Что касается импорта, следует отметить довольно однородную его динамику по основным группам важнейших товаров, что отражает схожее влияние динамики курса валют на объем спроса на данные товары.

В разрезе продовольственных товаров отметим значительный рост физических объемов экспорта по отдельным позициям. В частности, объем экспорта злаков увеличился почти вдвое до 2 287 тыс. тонн. В том числе экспорт риса вырос на 67,3% до 21,1 тыс. тонн, пшеницы – увеличился втрое до 2 039 тыс. тонн, ячменя – вырос в 2,5 раза до 88,1 тыс. тонн. Таким образом, рекордные объемы урожая зерна в прошлом году, а также девальвация рубля сделали особенно выгодным экспорт отечественных зерновых культур.

Динамика импорта в разрезе отдельных продовольственных товаров также неоднородна. В наибольшей степени заместить импортную продукцию удалось производителям мяса, рыбы, масла, сыров и творога. Импорт данных продуктов снизился в январе на 68,6%, 53,2%, 70,0% и 54,6% соответственно. Менее существенно сократился импорт продуктов, производство которых сложно или даже невозможно заменить отечественными аналогами: так, импорт бананов сократился на 25,1%, винограда – на 39,9%, кукурузы – на 33,9, мандаринов и гибридов цитрусовых – на 27,8% а импорт апельсинов и пальмового масла вырос на 33,2% и 30,6% соответственно.

Что же касается внешнеторгового оборота в разрезе основных торговых партнеров, то, несмотря на сокращение внешнеторгового оборота со странами дальнего зарубежья, отчасти вызванного наличием взаимных санкций, их доля в январской торговле увеличилась до 88,7% по сравнению с 87,2% в январе прошлого года. Доля стран-участников СНГ снизилась до 11,3% с 12,8% в январе 2014 года. Наибольшее снижение объемов внешней торговли в группе стран дальнего зарубежья в январе произошло с такими партнерами как Великобритания (-67,3%), Испания (-55%), Чехия (-44,9%), Польша (-47,8%), Словакия (-44,6%), Германия (42,5%). Отдельно отметим Японию, единственную страну, которая нарастила объем внешнеторгового оборота с Россией (+32,9%). Сильнее всех стран объем внешней торговли с Россией упал у Украины (-56,9%).

Таким образом, под влиянием снижения стоимости сырьевых товаров и девальвации рубля, объемы внешнеторгового оборота России уменьшаются, однако в то же время открываются широкие возможности по импортозамещению во множестве отраслей, и мы видим, что этот процесс уже частично идет.

Наилучшие перспективы в данных условиях получают производители продовольствия и ряд экспортных  отраслей (производители минеральных удобрений и отчасти металлурги), которые получают поддержку как от ослабления рубля, так и от взаимных ограничениях в торговле. Вместе с тем мы хотим подчеркнуть, что возможности отечественных производителей по наращиванию своей доли на внутреннем рынке во многом будут зависеть от проводимой властями экономической политики, важнейшими составляющими которой являются господдержка отдельных отраслей, а также денежно-кредитная политика, проводимая Центральным Банком в части снижения процентных ставок, влияющих на стоимость кредитных ресурсов. В таком случае проведение грамотных мер по поддержке экономики приведет к тому, что в ближайшем будущем вместо снижения реального ВВП России мы увидим его умеренный рост.

Распадская (RASP) Итоги 2014: нестабильное улучшение операционной деятельности

Распадская представила отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Общая выручка компании снизилась на 19,0% (здесь и далее: г/г) до 443,4 млн дол. Мы обращаем внимание, что столь серьезное снижение стало возможным вследствие изменения условий отгрузки продукции (с условий CFR,FOB на FCA). В результате транспортная составляющая сократилась с 99,3 млн дол. до 36 млн дол. Что же касается доходов от основного бизнеса - продажи угля, то здесь уменьшение составило всего 9%. Причиной падения стала весьма слабая ценовая конъюнктура на рынке угольного концентрата: на международном рынке средние спотовые цены снизились за год на 23%. Полностью такое падение не удалось компенсировать ни средним ростом внутренних цен, вызванных девальвацией рубля (4-14% в зависимости от угольных марок), ни возросшим объемом добычи и продаж (добыча в 2014 г. выросла на 31% до 10,2 млн т, а объем продаж - на 20% до 7 млн т).

При этом вследствие сокращения спроса на внутреннем рынке компания была вынуждена заместить непроданные объемы за счет экспорта, прежде всего, в страны АТР. Кроме того, часть продаж была осуществлена через трейдинговые структуры материнской группы ЕВРАЗ, что позволило уменьшить накопившиеся запасы на сумму около 12 млн дол.

Затраты компании уменьшились на 15% до 399,6 млн дол. Прежде всего, отметим, что девальвация рубля и существенный рост объемов добычи позволил снизить показатель расчетной денежной себестоимости тонны концентрата на 18% (с 56 до 46 дол/т). Без учета влияния изменений курсов в рублевом выражении снижение составило 2%.

Анализируя отдельные статьи затрат, отметим снижение расходов на материалы на 20% (-7% в рублевом выражении) вследствие уменьшения объемов проведения подготовительных выработок при увеличении объемов добычи и вскрыши. Кроме того, отчетность зафиксировала снижение суммы налога на добычу полезных ископаемых в 74% в рублевом выражении, связанное, главным образом, с пересчетом налога за прошлые периоды при росте добычи на 31%. Наконец, положительное влияние на доходы компании оказало снижение амортизационных отчислений на 22% (-9% в рублевом выражении), вызванное пересмотром сроков оставшегося полезного использования объектов основных средств. Наконец, как уже отмечалось выше, сокращение отгрузки угля на условиях FOB привело к значительному уменьшению транспортных расходов на 42%. В итоге компания заработала 43,7 млн дол. валовой прибыли (-41%).

Изменение условий реализации продукции и появление новых схем сбыта привело к значительному падению коммерческих расходов (на 41 млн дол.). Также заслуживает быть отмеченной динамика прочих расходов, внутри которых учитываются затраты на восстановление шахты "Распадская" и ликвидацию последствий аварии 2010 г. С завершением основного этапа указанных мероприятий прочие расходы сократились с 33,5 до 12,5 млн дол.

Негативное влияние на результаты компании оказали отрицательные курсовые разницы по валютным кредитам (их доля в кредитном портфеле составляет 100%) в размере 264 млн дол., а также разовое обесценение активов в сумме 51 млн дол., связанное с планами менеджмента по консервации шахты МУК-96 в будущих периодах. В итоге компания получила чистый убыток в 305 млн дол. (год назад - убыток 126 млн дол.).

Среди прочих показателей обращает на себя внимание существенное сокращение собственного капитала компании ( с 881 до 280 млн дол.) вследствие уменьшения накопленной нераспределенной прибыли и курсовых разниц. В результате соотношение ЧД/СК за год выросло в три раза (с 56,6% до 168,7%). Кроме того, отметим "проедание" оборотного капитала (с 75 млн дол. на начало 2014 г. до -7 млн дол. в конце года): Доходы от основной деятельности пока не позволяют должным образом выполнять инвестиционную программу и рассчитываться по имеющимся долгам.

Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями (мы моделировали убыток в размере 297 млн дол.). На наш взгляд "девальвационный подарок" максимально проявит себя в отчетности за первый квартал текущего года, да и по итогам всего 2015 г. Распадская имеет хорошие шансы показать чистую прибыль впервые с 2011 г. Вместе с тем сохраняющаяся вялая конъюнктура на мировом рынке угля на фоне постепенно растущих издержек способна серьезно ограничить положительный эффект на финансовые результаты компании за пределами текущего года. В этих условиях одним из решающих факторов станет способность Распадской продолжить существенный рост объемов добычи и продаж. Менеджмент ожидает, что в текущем году объем добычи вырастет до 12 млн т, однако, на наш взгляд, этого недостаточно, чтобы компания уверенно себя чувствовала в ближайшие три-четыре года. Кроме того, на 2016-2017 г.г. приходятся сроки погашения имеющегося долга. И если внутрикорпоративный займ в 95 млн дол. от структур ЕВРАЗа, срок по которому истекает в середине следующего года, вполне может быть погашен без особых проблем (в крайнем случае небольшая сумма может быть легко рефинансирована), то погашение в 2017 г. еврооблигаций на сумму 405 млн дол. может стать для компании более серьезным испытанием. К этому моменту должный объем прибыли Распадская генерировать не сможет, а, значит, вероятность существенного уменьшения кредитного бремени становится весьма призрачной.

Таким образом, сохраняющаяся комбинация ограниченных успехов на операционном поел вкупе с необходимостью обслуживать свой долг делает весьма сомнительным приобретение данных акций. Не исключено, что нестабильные перспективы компании могут подтолкнуть мажоритарного акционера к рассмотрению вариантов, связанных с реорганизацией данного актива, в том числе, его полной консолидации. На данный момент акции Распадской не входят в число наших приоритетов.

Мосэнерго (MSNG) Итоги 2014: чистый убыток, впервые за четыре года

ОАО «Мосэнерго» раскрыло консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

Выработка электроэнергии снизилась до 56.7 млн кВт/ч (-3.3%), а выручка от ее реализации почти не изменилась, оставшись на уровне 66 млрд рублей. Отпуск теплоэнергии незначительно уменьшился, по сравнению с 2013 годом, что позволило доходам от ее реализации составить 65.5 млрд рублей благодаря росту тарифов. Выручка от продажи мощности прибавила 3%, составив 26 млрд рублей благодаря росту цены по конкурентному отбору мощности и вводу в эксплуатацию нового энергоблока ГТУ-65 на ТЭЦ-9 во втором квартале в рамках ДПМ. В итоге совокупная выручка прибавила 3.5%, составив 161.4 млрд рублей.

Операционные расходы росли опережающими выручку темпами, составив 155.5 млрд рублей (+6.3%).Основным драйвером роста выступили затраты на топливо, составившие 95.7 млрд рублей (+6.9%). В 2014 году компания ввела в эксплуатацию 2 новых энергоблока – ГТУ-65 на ТЭЦ-9 в апреле и ПГУ-420 на ТЭЦ-16 в декабре, доля нового блока на ТЭЦ-9 в общей выработке компании незначительна, поэтому на серьезное улучшение топливной эффективности в текущем году рассчитывать не приходилось. Мы рассчитываем, что ввод двух оставшихся объектов по ДПМ (ПГУ-420 на ТЭЦ-20 и ПГУ-220 на ТЭЦ-12) будет осуществлен до конца года. Это значит, что на 2015 и 2016 гг. придется максимальное снижение УРУТ на электроэнергию – после 2016 год снижение также может быть достигнуто путем увеличения доли новых энергоблоков в общей выработке электроэнергии Мосэнерго.

Вследствие значительной переоценки основных средств компании в 4 квартале 2013 года, когда их величина выросла с 208 до 274 млрд рублей, по итогам отчетного периода наблюдался рост амортизационных отчислений, достигших 15.5 млрд рублей (+11%). С другой стороны, у компании увеличился собственный источник финансирования инвестиционной программы, которая в 2015 году должна составить почти 21 млрд рублей. Имея амортизационные отчисления в размере около 15 млрд рублей и денежные средства на счетах в объеме почти 10 млрд рублей, мы считаем, что компания сможет профинансировать программу капвложений, не прибегая к привлечению новых заемных средств. В 2016 и 2017 году объем инвестпрограммы, по планам руководства, составляет 7.3 и 6.7 млрд рублей.

Из положительных моментов отметим более низкий, чем инфляция рост расходов на персонал (+6.1%), в итоге эти затраты составили 9.9 млрд рублей. Неприятным сюрпризом выступило признание убытков от обесценения основных средств в размере 7 млрд рублей. С учетом прочих операционных доходов операционная прибыль компании уменьшилась в 6.3 раза – до 1.57 млрд рублей.

Ожидаемым негативом оказались отрицательные курсовые разницы в размере 6.3 млрд рублей по кредитам в евро, в результате долговая нагрузка компании составила 49 млрд рублей, увеличившись за год почти вдвое. Финансовые расходы, учитываемые в отчете о финансовых результатах составили 6 млрд рублей – компания капитализирует расходы по процентам в стоимости основных средств. С учетом финансовых доходов чистый убыток за период составил 3 млрд рублей. Без учета убытков от обесценения основных средств и курсовых разниц прибыль компании могла бы составить 10.5 млрд рублей против скорректированного показателя 2013 года в размере 9.7 млрд рублей.

По нашим оценкам, при стабилизации макроэкономической обстановки компания сможет избежать значительных отрицательных курсовых разниц и убытков от обесценения основных средств. В 2015 и 2016 гг. скажут свое слово поступления от продаж мощности введенных энергоблоков и оптимизация топливных расходов. Мы ожидаем, что в 2015-2016 гг. компания сможет демонстрировать ROE на уровне 5-5.5%. Несмотря на убытки по МСФО в 2014 году, глава Газпромэнергохолдинга Денис Федоров заявил, что у мажоритарного акционера нет планов отказываться от выплаты дивидендов по Мосэнерго. По итогам 2013 года компании заплатила 4 копейки на акцию, объем чистой прибыли по РСБУ позволяет Мосэнерго осуществить эквивалентные выплаты и по итогам 2014 года.